【公告】信評機構標普調整迪士尼(The Walt Disney Co.)信用評等

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2019/04/20

信用評等機構標普(S&P)於2019年3月12日調整迪士尼(The Walt Disney Co.)信用評等，由A+調降為A，展望為穩定。
標普下調迪士尼的發行人評等
本次的降級主因為迪士尼即將完成對21世紀福斯的特定事業的併購，包括20世紀福斯影業、美國本土有線網路如FX、國家地理頻道以及所有的全球有線網路、福斯的主要顧客直營 (DTC) 平台包括30%的Hulu股權以及在印度的領導顧客直營服務Star India，而餘下的21世紀福斯事業如福斯廣播網路、28個自有營運站、福斯新聞有線網路與國家運動網路包括FS1，皆將會被剝離後成為新的公司──福斯公司(Fox Corp.)。迪士尼則被美國司法部要求出售21世紀福斯地區體育網路(RSNs)以取得監管機構對於本案的首肯。

本次的降評反映出了因收購案帶來的營運風險，儘管在標普的基本情境下預期迪士尼應可以在2年內將槓桿降回2倍以下(此為此前A+級發行人評等的下調門檻)，標普相信迪士尼面臨內外在的挑戰或拖累了去槓桿的進程，導致調整後槓桿維持在2倍之上。

內容分銷調整帶來了營運風險
迪士尼正在進行掌控與分銷自有內容的重大策略移轉。該公司正從傳統分銷模式如授權與聯合壟斷(syndicate)內容移轉至第三方分銷商，例如從電視網路與串流隨選視訊(streaming video-on-demand; SVOD)營運商移轉至閉鎖平台(walled-garden)，其中迪士尼自有內容將僅在自有顧客直營平台上，如Hulu、ESPN+、即將推出的Disney+。迪士尼打算結束任何新內容的授權與聯合壟斷，並在合約到期時重新取回被已授權與聯合壟斷的內容，其中最明顯的就是與Netflix在2012年簽的分銷合約在2018年到期。標普預期Netflix與21世紀福斯的合約將面臨相同結果，同時將在2022年到期的HBO合約可能亦如是。最終，在電影首映後持續在戲院上映外，顧客唯一能夠找到並消費迪士尼與福斯內容的地方，將只在迪士尼自有的顧客直營平台上。

信用狀況將會因內容成本攀高與營收波動度增加而惡化
儘管標普認為迪士尼憑藉其獨特的指標品牌和知識產權，能夠比其他傳統媒體公司更有能力在這一轉變中取得成功，但這個策略仍帶來相當大的風險。這次的轉變讓迪士尼暴露在更具波動且利潤率更低的顧客分銷模式，並摒棄了可預測且利潤率較高的授權/聯合壟斷營收。為了擴展迪士尼的內容庫並吸引與留存訂閱戶至新的顧客直營平台上，迪士尼將需要有意義地增加新原創內容的花費。隨著時間過去，這些顧客直營服務應能增長訂閱戶、創造營收與現金流，最終能彌補失去的聯合壟斷營收與更高的節目花銷。直到此實現之前，迪士尼的信用狀況或惡化，惡化的規模受到轉型的時程、迪士尼在新節目上花多少錢與顧客直營平台的成功度所影響。

展望保持穩定的原因
對迪士尼的穩定前景反映了標普深信，即儘管事件或行動機率較低，迪士尼仍能夠在不超過2.5倍下調門檻的情況下應對戰略轉變和潛在的經濟衰退，並在(降評)門檻前維持許多空間。

資料來源: 國泰證券、台新銀行整理 as of 2019/3/15
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